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利率并轨进程中的降息选择

日期:2019-9-27(原创文章,禁止转载)

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原标题:利率并轨进程中的降息选择

“芳林新叶催陈叶,流水前波让后波。”继2018年中国央行行长易纲提出推动利率并轨之后,2019年央行工作会议再度强调,将稳妥推进利率“两轨并一轨”。我们认为,当前中国经济的下行压力并不会打断利率并轨的既定路线,而是有望从两个方面转为动力,促使并轨提速。第一,从技术层面看,伴随货币政策边际趋松,前期数量型工具造成的“价格扭曲”和“利率落差”,正在逐步消解,进而增强价格型工具的调节效能。第二,从趋势层面看,当前中国经济内外形势的转变,不仅进一步凸显了疏通利率传导机制的重要性,亦系统性地降低利率并癫痫病哪些方法治疗最好呢轨的政策北京市治疗儿童癫痫病医院哪里好成本。

有鉴于此,2019年利率并轨的准备工作预计将双管齐下,渐次强化未来新基准利率的政策信号、削弱基于旧基准利率的隐性引导。受此影响,2019年,降息如果发生,其政策工具更有可能是公开市场操作利率,而非存贷款基准利率。

利率并轨的技术瓶颈加速消融

2019年伊始,中国央行即宣布全面降准。此举表明,为应对中国经济下行压力,稳健中性、边际趋松的货币政策立场有望长期延续。得益于此,利率传导机制所面临的两大难题有望加速消解,从而为利率并轨创造技术条件。

第一,“价格扭曲”消退。一方面,2014年以前,为了鄂州哪里能治疗癫痫对冲经济刺激和外汇占款,中国存款准备金率连连攀升。此后虽然几经调降,但是至今中国存款准备金率依然高于全球一般水平,导致大量货币脱离市场流动,不利于利率价格信号发挥调控作用。另一方面,2014年以来, MLF(中期借贷便利)逐步取代外汇占款,成为央行流动性投放的主要方式。但是,在MLF考核体系下,大型银行较中小银行更容易获得资金,形成了流动性供给的结构歧视,最终转化为对中小微企业的信贷价格歧视。

展望未来,上述的双重扭曲有望得到同步改善。2018年以来,以降准置换MLF已成为央行的主要政策举措。我们预计,2019年全年将有不少于250bp的定向降准或全面降准。受此影响,至2019年末,中国存款准备金率的持续下降有望提升货币流通速度,增强利率敏感性。同时,降准对MLF的置换效应,叠加TMLF(定向中期借贷便利)对流动性投放结构的修正,预计将有效减弱对中小微企业的信贷价格歧视。

第二,“利率落差”收窄。2015年~2018年上半年,中国公开市场操作利率大幅低于货币市场利率,引致了显著的“利率落差”。例如,2017年1月至2018年6月,银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值高达0.876个百分点,而7天逆回购利率的单次上调幅度不超过0.1个百分点。在这一“落差”之下,对于货币市场参与者而言,从央行获得流动性的成本总是远低于市场成本,因此流动性需求对公开市场操作利率的调整并不敏感。央行不得不控制公开市场操作的净投放量,才能相对准确地调节货币政策松紧,进而导致价格型调控退化为数量型调控。2018年下半年至今,随着多轮降准落地,“利率落差”大幅收窄,货币市场利率趋近甚至在部分时段低于公开市场操作利率。例如,2018年下半年,银行间7天回购利率与央行7天逆回购利率的日均差值降为0.183个百分点,单日差值多次跌为负值。考虑到2019年进一步降准的影响,这一趋势有望延续,从而修复公开市场操作利率对货币市场利率的调节功能,使该环节的代偿性数量型调控渐次退出。

利率并轨的趋势力量稳步增强

面对中国经济的内外部压力,深化改革将是唯一的破局之钥。2019年,在“稳增长”和“防风险”压力的倒逼之下,利率并轨改革的全局意义不减反增,而政策成本则有望系统性地降低。

第一,“稳增长”层面,全局意义增强。2018年,四次定向降准连续落地,但是“宽货币”向“宽信用”的传导依然乏力。其原因武汉哪里可以找到好的癫痫病医院固然众多,但至少有两点归因于利率并轨的未完待续。

其一,虽然存贷款基准利率已逐步退出“利率锚”的角色,但是央行尚未在货币市场确立新的基准利率。因此,市场被迫从逆回购、SLF(常备借贷便利)、MLF、TMLF等不同渠道、不同期限的操作中猜测政策意图。而由于央行需要兼顾“稳增长”和避免“大水漫灌”,因此上述信号时常相互冲突,造成了政策解读不清,扩大了稳定市场预期的难度。

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